L’efficacité des grands
Les politiques d'assouplissement quantitatif ont été largement utilisées au cours de la dernière décennie. Cette colonne explore la façon dont les marchés ont réagi aux annonces entourant les trois phases des opérations d'assouplissement quantitatif de la Fed. Il traite également d'un problème d'identification de base avec des études d'événements à haute fréquence, à savoir que
ils ne peuvent pas déterminer si l'annonce importait
car il véhiculait des informations sur la politique monétaire ou sur les fondamentaux économiques.
Aux États-Unis, en Europe et au Japon, les banques centrales ont acheté de nombreux billions de dollars d'actifs afin de maintenir leurs taux d'intérêt et de stimuler leur économie. La Fed a qualifié ces opérations d '«achats d'actifs à grande échelle», et elles ont souvent été qualifiées dans la presse économique d' «assouplissement quantitatif» (QE). Aux États-Unis, les achats d'actifs ont été mis en œuvre en trois phases entre 2009 et 2014, communément appelés QE1, QE2 et QE3. Qu'est-ce que ces achats ont accompli?
L'annonce la plus importante concernant le QE1 est intervenue à 14 h 15 HAE le 18 mars 2009, lorsque la Fed a annoncé son intention d'acheter jusqu'à 1 150 milliards de dollars supplémentaires de titres adossés à des créances hypothécaires, de bons du Trésor à long terme et de dette d'agence au-delà de ceux annoncés précédemment. . La figure 2 suit le taux d'intérêt sur une obligation du Trésor américain à 10 ans à chaque minute de la journée. Quelques minutes après l'annonce, ce taux d'intérêt a baissé de près de 50 points de base. Les modèles standard en macroéconomie et en finance prédisent que le LSAP aurait des effets limités sur les taux d'intérêt et l'économie (par exemple Eggertsson et Woodford 2003). Mais la figure 2 montre sans ambiguïté que l'annonce a eu des effets très dramatiques. Des observations comme celle-ci ont conduit le président de la Fed, Ben Bernanke, à ignorer le problème de l'assouplissement quantitatif, car cela fonctionne en pratique, mais cela ne fonctionne pas en théorie. »1
Il est également intéressant d'examiner la réponse du marché à la déclaration publiée après la prochaine réunion du Federal Open Market Committee le 29 avril. Dans cette déclaration, la Fed n'a pas annoncé de changement dans ses achats d'actifs prévus, et en effet, la Fed a finalement mis en œuvre tous les achats exactement comme annoncé le 18 mars. Mais tout comme une baisse spectaculaire du taux à 10 ans a suivi l'annonce du 18 mars, la figure 3 montre que le taux a considérablement augmenté après l'annonce du 29 avril.
Qu'en est-il de cette deuxième annonce qui a fait grimper le taux? Une possibilité est que le marché s'attendait à ce que la Fed annonce des achats supplémentaires d'actifs le 29 avril et a été déçu qu'aucune ne soit à venir. Mais si c'est la bonne interprétation, cela signifie que la baisse des taux de la figure 2 ne doit pas nécessairement être interprétée comme l'effet du programme LSAP réel de la Fed, mais correspond plutôt à un effet potentiel des achats que le marché pensait que la Fed pourrait mettre fin à faire, mais à la fin n'a pas.
Un facteur plus important est que la Fed a apporté des modifications substantielles aux termes utilisés pour décrire la situation économique dans sa déclaration du 29 avril par rapport à la déclaration du 18 mars. La déclaration du 29 avril a ajouté des phrases comme le rythme de la contraction semble être un peu plus lent, "les dépenses des ménages ont montré des signes de stabilisation", et bien que les perspectives économiques se soient légèrement améliorées depuis la réunion de mars, reflétant en partie un assouplissement des conditions des marchés financiers, les l'activité devrait rester faible pendant un certain temps. » Il existe deux interprétations alternatives de la raison pour laquelle de tels changements dans les perspectives économiques déclarées de la Fed pourraient faire une différence pour les prix des obligations.
Selon certains, les négociants obligataires disposent déjà de toutes les informations que la Fed possède sur les fondamentaux économiques. La seule chose que les traders ne savent pas, c'est la perception de la Fed de ces fondamentaux. Lorsque la Fed communique qu'elle est plus optimiste sur les fondamentaux que les traders ne le pensaient, cela signale que la politique monétaire à l'avenir pourrait être plus contraction que les marchés ne l'avaient prévu. Par exemple, le marché peut être amené à croire que la Fed relèvera les taux d'intérêt à court terme plus tôt que prévu. C'est l'hypothèse maintenue de la plupart des recherches économiques utilisant la réponse des taux d'intérêt aux annonces de la Fed comme celle du 29 avril.
Un autre point de vue est que les traders obligataires connaissent certaines choses sur les fondamentaux économiques que la Fed ne connaît pas, mais la Fed sait aussi certaines choses sur les fondamentaux que les traders ne connaissent pas. Si tel est le cas, alors lorsque la Fed annonce qu'elle est plus optimiste, cela conduirait rationnellement les traders à réviser à la hausse leurs propres évaluations des fondamentaux économiques. Des fondamentaux économiques plus solides entraîneraient également une hausse des taux d'intérêt à part entière (par exemple Miranda-Agrippino et Ricco 2018, Melosi à paraître). Les analyses de Romer et Romer (2000) et Faust et Wright (2009) ont conclu que la Fed dispose effectivement de certaines informations que les commerçants privés ne possèdent pas. Campbell et coll. (2012) ont constaté dans des données antérieures à 2007 que lorsque la Fed a relevé ses taux par rapport aux attentes du marché, les prévisions de chômage Blue Chip ont baissé, exactement l'effet prédit par la deuxième interprétation (les fondamentaux économiques se sont améliorés), et exactement le contraire de l'effet prévu par la première interprétation (la Fed sera plus contraction que prévu). L'analyse des données subséquentes qui corroborent celle de Campbell et al. (2012) ont été rapportées par Nakamura et Steinsson (2018), Miranda-Agrippino et Ricco (2018) et Lakdawala et Schaffer (2018).
Si de nouvelles informations sur les fondamentaux favorables ont été un facteur dans la réponse du marché à l'annonce du 29 avril, cela soulève la possibilité que de nouvelles informations sur les fondamentaux défavorables, en plus des nouvelles des LSAP elles-mêmes, aient été un facteur dans la réponse du marché à l'annonce du 18 mars. .
Notons d'ailleurs l'échelle des figures 2 et 3. Le taux à 10 ans a commencé la journée du 18 mars à 2,97%, mais a commencé le 29 avril 29 à 3%. En d'autres termes, une sorte de nouvelle arrivant entre les réunions - que ce soit sur l'économie ou sur la Fed - a conduit à un renversement complet de la chute spectaculaire observée à 2 h 15 le 18 mars avant la prochaine réunion de la Fed.
L'hypothèse derrière les études d'événements à haute fréquence est que nous pouvons isoler l'effet de la politique monétaire en utilisant une fenêtre étroite autour d'annonces comme celle du 18 mars. Selon cette interprétation, la politique monétaire a abaissé le taux jusqu'à 50 points de base le 18 mars, mais certaines autres séries de chocs l'ont fait remonter de 50 points de base au cours du mois suivant. Les partisans de ce point de vue soutiennent que le taux d'intérêt aurait été de 3,5% au lieu de 3% le 29 avril s'il n'y avait pas eu de QE1.
Envisagez d'appliquer cette philosophie à l'élection présidentielle américaine de 2016. Le décompte des voix dans la soirée du 8 novembre a donné la surprenante nouvelle que Trump gagnerait les élections. Les futures sur actions ont chuté de 5% ce soir-là, pour regagner toutes les pertes avant midi le lendemain. Un croyant dévoué aux études d'événements à haute fréquence conclurait que l'élection de Trump a effectivement réduit la valeur du capital en circulation de 5%, mais que d'autres chocs ont ajouté cette valeur le lendemain matin. Mais une interprétation plus naturelle est que les investisseurs n'ont pas pleinement compris le soir du 8 novembre (et je dirais, ne comprennent pas encore aujourd'hui) les implications complètes d'une présidence Trump pour les valeurs des actions (Wolfers et Zitzewitz 2018). Juste ainsi, les investisseurs ne savaient pas vraiment à 14h30 le 18 mars (et je dirais encore une fois, peut-être pas encore comprendre aujourd'hui), la pleine implication pour les prix des obligations des plans annoncés par la Fed pour le QE1.