Une approche constructive de la réforme de la zone euro
Il existe actuellement une fenêtre d'opportunité à la fois économique et politique pour réformer la zone euro. Cette chronique, qui fait partie du débat sur la réforme de la zone euro de VoxEU, examine les forces et les faiblesses des propositions du récent CEPR Policy Insight et formule des recommandations d'extensions et d'alternatives.
La philosophie de base qui sous-tend le rapport est de trouver un équilibre entre le partage des risques ou l'assurance collective (identifiée comme la « vision française ») et les règles et la discipline de marché qui garantissent des politiques intérieures « saines » qui rendent les crises impossibles (identifiées comme la « vision allemande » ). Les auteurs soutiennent que, à condition qu'elles soient soigneusement conçues, les mesures de partage des risques peuvent minimiser les problèmes d'aléa moral et peuvent en fait être nécessaires pour permettre l'imposition de règles car elles réduisent la contagion d'un pays à l'autre et empêchent ainsi un pays de tenir ses partenaires à la rançon.
Le rapport identifie la soi-disant boucle catastrophique entre les systèmes bancaires nationaux et les États souverains et un manque de capacité de stabilisation comme les principales faiblesses de la zone euro.
Bien que valable, cela ne va pas au cœur des deux problèmes fondamentaux. Au niveau de la zone euro, premièrement, la capacité est insuffisante en temps de crise pour maintenir la demande globale en ligne avec son potentiel. Les mécanismes permettant de définir et d'appliquer une orientation budgétaire globale appropriée sont, au mieux, faibles. Et, comme l'a montré la crise, la BCE, face à une multitude d'acteurs budgétaires, a plus de mal que les autres banques centrales à prendre les mesures qui s'imposent.
Deuxièmement, les mécanismes pour éviter et corriger les déséquilibres concurrentiels et macroéconomiques (compte courant) entre les États membres sont trop faibles compte tenu du puissant mécanisme de différences procycliques des taux d'intérêt réels résultant des différences de taux d'inflation.
En bref, un manque de coopération efficace entre la monnaie centrale et les multiples acteurs responsables des politiques budgétaires et autres politiques nationales, y compris la fixation des salaires, rend très difficile la stabilisation des économies nationales et la lutte rapide et efficace contre les crises.
Les propositions financières
Conformément à l'importance accordée à la boucle catastrophique entre les banques et les États souverains, les réformes du secteur financier - y compris le renflouement interne des détenteurs d'obligations bancaires, la privation des obligations d'État et un système commun d'assurance des dépôts assorti d'une évaluation de l'expérience propre à chaque pays - occupent une place prépondérante place dans les propositions.
La mise en place d'une garantie commune des dépôts adéquatement soutenue (c'est-à-dire par le biais du MES) et d'un régime de résolution harmonisé constituerait une étape importante dans la stabilisation du système financier de la zone euro. Le principe du bail-in comporte cependant des risques : si les investisseurs de détail subissent de lourdes pertes, l'impact économique réel peut être très contre-productif pour le rétablissement de la croissance économique (qui est une condition de stabilisation du secteur bancaire). Les auteurs ne semblent pas suffisamment prendre compte du fait que, plutôt qu'une réglementation inappropriée ou un lien banque-souverain trop étroit, les problèmes du secteur bancaire dans certains pays sont la conséquence directe d'une contraction ou d'une stagnation prolongée de l'économie réelle ; la source et non le symptôme de ce problème doit être abordée.
La recommandation de différencier les primes du système d'assurance-dépôts pour refléter le risque pays perçu vise à remédier à l'aléa moral (et aux obstacles politiques), mais elle impose également des coûts à plus long terme à des pays déjà - en héritage de la crise - plus faibles. Au minimum, des efforts collectifs pour résoudre les anciens problèmes de prêts non performants sont nécessaires pour permettre aux pays de commencer avec une table rase.
Les mesures visant à accroître la diversification géographique des actifs bancaires et à développer l'union des marchés des capitaux reflètent la conviction que la diversification internationale du portefeuille et les flux de capitaux privés ont des propriétés stabilisatrices substantielles. Il y a cependant de bonnes raisons d'être sceptique (Dullien 2017). En effet, les dispositifs de titrisation au cœur de l'union des marchés des capitaux (UMC) peuvent présenter des risques de détabilisation (Theobald et al. 2017).
Les propositions fiscales
Les propositions de réforme les plus importantes concernent le domaine des finances publiques et de la gouvernance de la politique budgétaire. Le point de départ est que les règles budgétaires sont mal conçues, complexes et pratiquement inapplicables.
Bien que cela soit correct, les auteurs conservent la philosophie de base consistant à limiter les déficits publics et à réduire les dettes à moyen terme. Ce qu'il faut, c'est parvenir à une position budgétaire appropriée dans l'ensemble, mais aussi dans chaque État membre. Pour ces derniers, l'écart de production et la position concurrentielle sont déterminants et doivent être analysés de manière symétrique. Les déficits peuvent être trop faibles (ou les excédents trop élevés).
Le passage proposé d'une focalisation sur les déficits (corrigés des variations conjoncturelles) à une règle de dépenses est bienvenu. Aucune règle budgétaire n'est parfaite. Au moins les dépenses non cycliques peuvent être facilement mesurées et sont sous le contrôle du gouvernement. Cependant, l'accent mis sur la convergence vers un objectif arbitraire de ratio dette/PIB devrait être minimisé au profit d'objectifs nationaux spécifiques qui mettent l'accent sur la contracyclicité et la symétrie ; les pays à excédent courant et à faible inflation doivent être contraints d'accroître la demande globale et de permettre un ajustement à la hausse des salaires nominaux et des prix.
Il faut veiller à utiliser le PIB nominal afin d'éviter la procyclicité. Un taux d'inflation plus élevé implique une croissance du PIB nominal plus élevée, ce qui implique plus d'espace pour les dépenses publiques. Pourtant, une leçon importante de la crise est que les pays à forte inflation doivent mener une politique budgétaire plus stricte. Il faudrait également envisager d'enrichir la règle de dépenses en différenciant les catégories de dépenses afin de privilégier l'investissement productif, c'est-à-dire en l'associant à une version d'une règle d'or (Truger 2016).
Le régime de sanctions ex post a en effet échoué. Une fédéralisation politique poussée ou du moins des règles prévoyant une prise en charge progressive des compétences politiques nationales en cas de non-respect répété des accords (comme dans les États fédéraux), bien qu'elles soient efficaces, sont presque certainement un échec politique à l'heure actuelle conjoncture. En tant que telle, l'approche différenciée du bâton et de la carotte présentée dans le rapport a, en principe, beaucoup à recommander. Cependant, imposer une « discipline de marché » aux obligations d'État sans filet de sécurité a des effets potentiellement déstabilisateurs massifs (Lindner 2018, Watt 2017). S'il n'est appliqué qu'aux nouvelles dépenses publiques qui contreviennent aux principes convenus (et largement sensés) - comme pour les obligations juniors proposées dans le document - il pourrait servir de mécanisme de contrôle efficace. Si le partage des risques est étendu, il doit certainement exister un moyen fiable de limiter la politique budgétaire nationale. Tous les inconvénients de l'introduction partielle de la discipline de marché doivent être mis en balance avec ceux des alternatives possibles.
Cependant, une telle approche ne devrait être envisagée que si le stock existant de dette souveraine, ainsi que les nouvelles obligations émises dans les limites convenues, ne font pas l'objet d'une restructuration ; ils devraient continuer à avoir une pondération nulle et la BCE devrait pouvoir les acheter sur les marchés secondaires afin de maintenir les écarts dans des limites strictes. Le document est ambigu sur ce point. La section sur les marchés financiers implique un recours accru aux clauses d'action collective et donc de plus grandes possibilités de restructuration. Ce serait très déstabilisant.
Il semble que la seule protection pour les obligations en circulation et nouvelles sera dans la mesure où elles sont titrisées dans des ESBies. Il n'est en aucun cas évident que de tels produits financiers garantis non testés protégeraient vraiment les pays des forces du marché « capricieuses ». Il n'y a aucune discussion sur la taille du marché ESB - en particulier comment obtenir une tranche senior à la fois sûre et importante, compte tenu d'un petit nombre de titres mutuellement corrélés - ni sur un éventuel rôle stabilisateur pour la BCE et si ESBies serait un outil d'assouplissement quantitatif ou d'autres mesures de politique monétaire à l'avenir. À tout le moins, il semble qu'une confiance disproportionnée soit placée dans cette mesure dont les modalités pratiques sont à peine discutées.
Les auteurs acceptent la nécessité d'une capacité budgétaire de la zone euro. C'est bienvenu. La version proposée est cependant inutilement restrictive. Les taux de cotisation différenciés vont (là aussi) pénaliser les pays qui ont le plus souffert de la crise récente. Il n'y a aucune raison évidente pour qu'un tel fonds soit préfinancé; collectivement, les États membres ne sont pas comme des ménages ou des entreprises. Une ligne de crédit du MES assortie d'une conditionnalité appropriée suffirait, si le MES peut librement émettre des obligations (qui peuvent être achetées par la BCE dans la mesure où son mandat d'inflation le permet). Là encore, le souci exagéré d'aléa moral conduit à un risque sérieux que les pays en difficulté transgressent à un moment donné la règle des dépenses, perdent l'accès aux différentes mesures de soutien et soient confrontés à une restructuration de la dette. La connaissance de ce fait induira une spéculation anticipative. Une telle union monétaire est fondamentalement instable.
Évaluation globale et propositions
L'équipe d'économistes français et allemands doit être félicitée pour avoir tenté de mettre en place un ensemble de mesures efficaces pour stabiliser la zone euro, cohérentes sur le plan interne et politiquement réalisables. C'est un défi de taille et tout critique doit reconnaître l'ampleur du défi. Pour conclure, je me concentre sur les suggestions concernant les domaines dans lesquels le paquet doit être étendu ou adapté.
Une grande partie de l'analyse du problème sous-jacent est correcte, bien que dans certains domaines, elle soit limitée. La minimisation de la tendance inhérente aux déséquilibres de la concurrence et des comptes courants (« effondrements tournants ») est une grave lacune. Le train de mesures proposé tente de surmonter l'approche de la « discipline par la punition », qui n'a manifestement pas fonctionné, sans une fédéralisation de grande envergure, qui semble politiquement irréalisable.
Dans le même temps, il ne traite pas de manière adéquate certaines questions importantes et les propositions sont biaisées - malgré la prétention d'être un mariage des approches de partage des risques et disciplinaires - en faveur de cette dernière. L'inquiétude excessive suscitée par les questions d'« aléa moral » dans un certain nombre de domaines empêche de tracer une ligne claire dans la crise. Sous les diverses restrictions qui leur sont imposées (telles que des taux d'intérêt plus élevés et des contributions au fonds), les pays les plus durement touchés par la crise auront du mal à se développer, tandis que ceux qui sont sortis relativement indemnes de la crise ne seront pas aussi encombrés. Les pays confrontés à des coûts plus élevés seront constamment confrontés à la question de savoir s'ils ne feraient pas mieux de retrouver leur propre autonomie monétaire. Ainsi, l'avenir de la monnaie commune sera continuellement incertain (Watt 2017).
Si les propositions devaient être prises comme point de départ, d'importantes modifications et extensions seraient nécessaires, notamment :
Des solutions doivent être trouvées aux problèmes hérités du passé dans les secteurs bancaires nationaux vulnérables avec un élément collectif.
La capacité budgétaire européenne ne devrait pas prendre la forme d'un fonds de secours mais d'une capacité de prêt par le MES.
Toute création d'obligations juniors doit s'accompagner de mesures efficaces pour garantir que les obligations d'État existantes et les nouvelles émissions sous la règle des dépenses soient sans risque et donc à l'abri de la menace d'une spéculation déstabilisatrice.
Les orientations budgétaires nationales doivent être définies en tenant beaucoup plus compte de la préservation des investissements publics et de la garantie d'orientations anticycliques symétriques au niveau national et donc de leur cohérence au niveau agrégé.
À cette fin, il est essentiel de réformer la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques afin de garantir sa symétrie vis-à-vis des pays déficitaires et excédentaires et son application à l'ensemble du dosage des politiques macroéconomiques. Koll et Watt (2017) et Horn et Watt (2017) proposent de transformer les nouveaux conseils nationaux de la productivité en une plate-forme d'expertise macroéconomique et d'étendre le dialogue macroéconomique (MED) existant au niveau de l'UE également à la zone euro et aux niveaux nationaux. A côté de la politique budgétaire, la MED associe les partenaires sociaux et les banques centrales nationales. Les politiques budgétaires, des revenus et macroprudentielles peuvent ainsi être mieux alignées sur des orientations axées sur la croissance et la stabilité et mutuellement cohérentes. L'appropriation des objectifs convenus est accrue. Cette approche met l'accent sur l'approche préventive plutôt que corrective et réduirait le besoin de mesures disciplinaires inspirées par la peur de l'aléa moral.